“Yo esperaría un poco para subir los tipos de interés”

El catalán Rubén Segura-Cayuela es el ojo vigilante del gigante bancario estadounidense Bank of America en Europa. Desde su posición de economista jefe, estudia la política monetaria en la eurozona y la macroeconomía del Viejo Continente.

“El mercado apuesta por un impacto breve, con descenso de la inflación a partir del año que viene”

El mercado descuenta una subida de tipos de interés por parte del BCE en junio. ¿Demasiado tarde o demasiado pronto?

Tenemos un shock de oferta que nos lleva a un mayor precio de la energía y sabemos las consecuencias: más inflación y menos crecimiento. Yo creo que a la hora de pensar en la respuesta del Banco Central Europeo es importante mirar a las dos dimensiones. La primera es dónde se dirige la inflación a medio plazo, porque aún no sabes cuál va a ser el tamaño final y la persistencia de la crisis, al depender de los eventos geopolíticos. Y la segunda, ver cómo se filtra este shock a servicios, bienes y salarios.

¿Y usted qué cree?

Actuar rápido en un contexto de tanta incertidumbre solo tiene sentido si empiezas a ver efectos indirectos y de segunda ronda importantes. Y a día de hoy no se dan. Estamos viendo muy pocos impactos en salarios. Es pronto para subir tipos. De momento no vemos esa urgencia. Si yo tomara las decisiones, seguramente esperaría un poquito más y sería más paciente, sobre todo porque no acabamos de entender bien el tamaño y la duración de esta crisis y porque hay un riesgo potencial de que se ralentice la actividad económica.

Aún recuerdo cuando Jean Claude Trichet subió tipos en julio del 2008 antes de Lehman Brothers. O en 2011, cuando aumentó el precio del dinero en plena crisis de deuda de la eurozona. Al cabo de pocas semanas hubo que dar marcha atrás.

De media, la diferencia de tiempo que hay entre la última bajada de un banco central y su primera subida, o al revés, la última subida a la primera bajada, no está muy lejos de un año. Esto forma parte de la manera en la que los bancos centrales operan. Más que nada ahora me preocupa que la economía europea después de una secuencia de shocks tan importantes en la cual nos hemos visto sorprendidos por su resiliencia, se acabe al final resintiendo. 

Nunca sabes cuál va a ser el shock que puede romperlo todo, ¿no? Además, en un contexto donde hay riesgos a lo largo del verano y se está hablando de la escasez de queroseno. Pero existe cierta percepción por parte del mercado de que el BCE actuó tarde y lento en 2022. Y esto afecta en la toma final de las decisiones.

“Esta crisis no es comparable con el 2022, es un shock de precios energéticos convencional”

¿Hay riesgo de estanflación en la eurozona? La presidenta del BCE, Christine Lagarde, lo niega públicamente.

Ha dicho que no le gusta el término. Pero es cierto que no estamos en la misma situación que en la crisis energética de la guerra de Ucrania en 2022.

¿Por qué?

Esta crisis es mucho más un shock de precios de la energía tradicional. Por varios motivos. Por ejemplo, Europa ha hecho cosas buenas en los últimos años. El precio de la electricidad ahora es mucho menos sensible a los precios del gas. España es un ejemplo de cómo hemos conseguido parte de esa desvinculación. 

Segundo, esta vez no nos hemos cargado de manera estructural y permanente una parte muy importante de nuestra oferta de energía como cuando nuestro principal proveedor de gas, en aquel entonces Rusia, desapareció de un día para otro. Esto hizo que las cotizaciones del gas reaccionaran mucho más. No solo los precios al contado, sino los precios a futuro. Esta crisis energética, en cambio, va a traer inflación más a corto plazo pero el impacto será menos duradero. Para la segunda mitad del año que viene, mis datos ven la inflación por debajo del 2% en la eurozona.

¿Qué nos espera en lo inmediato?

Precios del petróleo cercanos a 100 dólares en lo que queda de año, con los del gas repuntando de manera significativa a lo largo del verano en la medida que se tiene que rellenar almacenamiento. Y eso lo que te genera es una inflación que de media en el tercer trimestre va a estar cerca del 4%, pero que luego en la segunda mitad del 2027 va a caer muy rápido. 

También tendremos un crecimiento mucho más débil en la eurozona. No estoy hablando de recesión, sino de dos o tres trimestres de crecimiento cercano a cero. Esto es relevante porque antes esperábamos que el paquete fiscal alemán acelerara la economía de manera significativa en la segunda mitad de este año. 

Esa aceleración básicamente ha desaparecido y lo que consigue solo es evitarle una recesión a Alemania. En ese contexto, esperamos un crecimiento del área del euro del 0,6% este año y del 1% en 2027.

“Pablo Hernández de Cos sería un magnífico candidato para suceder a Christine Lagrade en el BCE”

¿Por qué descarta una recesión en Europa?

Es cierto que deberíamos empezar a ver un impacto mayor a partir del segundo o el tercer trimestre. Por poner un ejemplo sencillo, si un consumidor se enfrenta con una subida de la inflación pero no tiene claro si esa subida es temporal, no va a ajustar sus decisiones de gasto inmediatamente. Es cuando empieza a tener cierta convicción de que ese shock es persistente que empieza a tomar esas decisiones.

¿Y si la guerra terminara mañana...?

Una normalización de los flujos en el estrecho de Ormuz lleva su tiempo. Primero, por temas logísticos y, segundo, porque ha habido un daño parcial en infraestructuras. No es un daño muy grande, pero sí que ha habido una afectación parcial. Ahora cada vez que hay buenas noticias tienes un ajuste de precio del barril a la baja. Pero para una corrección plena se necesita esa estabilización de la oferta.

¿Bruselas va a ceder y aflojar las reglas fiscales ante esta coyuntura?

Yo creo que hay muy poco apetito para ello. Primero, porque el espacio fiscal es limitado. Segundo, porque habría que valorar la persistencia de la actual crisis energética. En este sentido, unos paquetes de ayudas fiscales que no fueran pequeños y que no fueran selectivos o focalizados podrían sostener la inflación.

¿Pero usted cree que hay margen para gastar más en Europa?

La situación fiscal no está tan deteriorada. ¿Qué quiero decir con eso? Cuando uno mira a la Unión Europea o al área del euro en su conjunto, los ratios de deuda son muchos mejores que los de otros países de similar tamaño, como Japón o Estados Unidos, por ejemplo. Es probable que la defensa pase a ser la prioridad. Hay ciertas cosas que los europeos deberíamos mutualizar, como se hizo en la pandemia. El principal problema que seguimos teniendo a nivel europeo es que seguimos pensando en política económica con la bandera nacional. Es decir, seguimos defendiendo a los campeones nacionales sin darnos cuenta de que lo que deberíamos estar empujando son los campeones europeos.

¿Subir tipos puede desestabilizar la actual euforia en los mercados financieros globales?

En 2022 pasamos de tipos negativos al 4% y nada ni nadie se rompió. Estamos en un contexto donde hemos visto aumentos significativos de la volatilidad y caídas en activos con riesgo en momentos puntuales. Parte de esas correcciones se han corregido luego, se han dado la vuelta.

El año que viene Christine Lagarde termina su mandato. ¿En su opinión Pablo Hernández de Cos sería un buen candidato?

Sería un candidato excepcional... Si tuviéramos la suerte de que llegue a ocupar el cargo, es un economista muy cualificado y el mercado le percibe como moderado.