Novia a la fuga, por qué fracasan las fusiones

¿Alguna vez ha experimentado el vértigo de quemar las naves, de saber que no hay vuelta atrás? Es lo que llaman el punto de no retorno, el tipping point, el momento en que el cambio se hace irreversible y no es posible regresar al lugar de partida. En la aviación se produce cuando el piloto alcanza durante el despegue la conocida como velocidad V1, en la que ya no cabe frenar en condiciones de seguridad, solo alzar el vuelo en dirección a Mallorca. Cuando se aproxima el punto de no retorno, esa línea invisible sobre el asfalto de la vida, las dudas empiezan a agolparse, las comprobaciones se multiplican, las pequeñas reticencias se convierten en una sonora alarma, nacen las tentaciones de escapismo, aparece una versión particular del vértigo. Pasa por ejemplo con quienes deciden dejar plantado al novio o a la novia en el altar y se dan a la fuga con el cátering y el photo call ya contratados. O, en el caso del mundo empresarial, con esas fusiones que se encuentran apalabradas, que ya ruedan por la pista de despegue y que dan un frenazo pocos segundos antes del momento de la verdad, dejando a los banqueros de inversión lívidos del susto y al notario con la pluma en la mano.

¿A qué viene todo esto? Hace apenas una semana, Puig y Estée Lauder rompieron sus negociaciones de fusión, anunciadas a finales de marzo con el convencimiento de que saldrían adelante. Iban a alumbrar un gigante de la belleza valorado en cerca de 40.000 millones de euros, cotizado en Estados Unidos y España, con Barcelona como sede de uno de los negocios principales. Dos empresas familiares con estructuras bien asentadas, proyección internacional y elevado conocimiento de la materia, que llevarían tiempo echándose el ojo. Olía a plan bien pensado en un mundo en el que todo huele bien. Nada podría salir mal hasta que, como cuenta aquí Elisenda Vallejo, la operación quedó abortada poco antes del despegue. Las partes se dieron a la fuga.

¿También se han dado cuenta? En apenas siete meses han quedado malogrados tres importantes planes de fusión, con un elemento en común. En todos ellos ha habido un tipping point, un momento decisivo que habría decantado la balanza de forma insalvable. Son la operación BBVA-Sabadell (sí, la operación BBVA-Sabadell), Indra-EM&E y Puig-Estée Lauder. Parecen muy diferentes, pero quizá no lo sean tanto.

¿Por qué fracasan las fusiones? Si Daron Acemoglu y James A. Robinson se preguntaron en su aclamado libro Por qué fracasan los países, no está de más preguntarse ahora por qué lo hacen las fusiones. Como en la física y como en la vida misma, es más fácil romper que atornillar, dividir que juntar. La fusión nuclear cuesta más que la fisión, que te la hacían hasta en la central de Garoña en Burgos a 36 euros el megavatio hora. Y en el mundo empresarial pasa lo mismo: escindir un negocio, hacer un carve out, segregar actividades, apenas requiere el capricho de un directivo, pero unir dos corporaciones es obra de ingeniería civil en la que deben alinearse todos los intereses, coserse muchos departamentos, graparse las ganas de mandar. El accionista debe aceptar la cesión de parcelas de poder, el directivo debe percibir las sinergias, las plantillas deben recibir señales pacificadoras, las culturas deben compartir un tótem común, los abogados deben hilar fino ante el riesgo de litigios, los políticos deben guardar silencio y los reguladores deben aceptar la criatura resultante sin obligarle a vender activos en aras de la sana competencia. Un lío, en definitiva.

Una fusión es casi un milagro. Y de ahí que las fusiones perfectas no existan y que casi todas ellas consistan en realidad en la adquisición de una empresa por otra, en la que una parte controle el proceso. Incluso en las bien avenidas pueden darse problemas posteriores. Un ejemplo de los últimos años es el de los bancos Unicaja y Liberbank, en la que se establecieron equilibrios para compartir la gobernanza. El resultado fueron dos años de disputas internas tras el cierre de la integración accionarial, hasta que la facción andaluza acabó por dejar claro su dominio sobre la asturiana. También es memorable la fusión entre Siemens y Gamesa: una vez ejecutada, provocó desavenencias entre el socio alemán y el español, Iberdrola, que vendió su participación tiempo después.

¿Y qué ocurre con los casos más recientes? Un repaso:

BBVA-Sabadell, una huida antes de la boda y una refriega en pleno banquete. Aunque a simple vista en el expediente del BBVA y el Sabadell lo apreciable es una opa hostil para devorar el banco catalán, el esquema del canje y las negociaciones iniciales siempre tuvieron aspecto de fusión. En noviembre del 2020 iba a haber boda, pero el novio no lo vio claro, como cuenta aquí Eduardo Magallón. Hubo un intento de fusión amistosa y las partes estuvieron al borde de un acuerdo. Solo falló una cosa, el precio. Por no poner 500 millones de euros más, fue el BBVA quien se dio a la fuga. Parece un importe reducido, pero en aquel momento, con la pandemia desatada, se presentaba como insalvable.

El novio volvió, pero ella ya tenía Tinder. El regreso del BBVA comenzó con una invitación a charlar a propósito del torneo Conde de Godó y terminó como ya es sabido, con una estrepitosa opa, con la familia de la novia rasgándose las vestiduras y la del novio clamando comprensión. Un sonoro escándalo en pleno banquete de beneficios de la banca. El BBVA volvió a plantear una fusión en la que ofrecía al Sabadell una vicepresidencia y tres puestos en el consejo de administración, como indica aquí Eduardo Magallón. Lo ocurrido ya es conocido: el consejo del Sabadell rechazó la propuesta y el BBVA lanzó una oferta no solicitada. ¿Cuál fue el tipping point, el punto de no retorno? Sin duda, el veredicto de los accionistas a mediados de octubre del año pasado en contra de la operación. Fueron ellos los que dejaron plantado al BBVA en el momento de la verdad, para sorpresa de todos, directivos del Sabadell incluidos. ¿Y por qué fracasó lo que en su origen era eso, un proyecto de fusión, aunque con una parte dominante? La respuesta rápida es lo ya comentado: solo acudió el 25% del capital a la opa. Los factores de fondo también son conocidos: el carácter hostil de la oferta, el rechazo político, las condiciones del Gobierno, las buenas perspectivas del Sabadell por separado, los dividendos prometidos por el banco catalán por la venta al Santander del TSB y una ecuación en papelitos que no acabó por entusiasmar. Si hay fusiones que descarrilan por un pequeño detalle, aquí se fueron acumulando las causas hasta concluir en un sonoro no es no.

Escribano en Indra: el fusionador fusionado. La otra integración detenida poco antes de entrar en su punto de no retorno es la de Indra y EM&E, ya saben, la empresa de los hermanos Escribano. Se planteó de manera abierta por primera vez con Ángel Escribano como presidente, a comienzos del año pasado, aunque parezca que fue hace siglos. La operación rechinaba por el conflicto de interés, pero al mismo tiempo encajaba con los planes de Indra de hacerse fuerte mediante adquisiciones. Como esas bodas envueltas en malos augurios, todo el mundo dejó hacer hasta que se precipitó la tragedia. La SEPI, con un 28% del capital, no puso trabas y el consejo de administración llegó a concluir que la operación tenía encaje estratégico. El propio consejero delegado, Jesús Vicente de los Mozos, remaba en esa dirección.

Sin embargo, conforme se acercaba del día del no retorno, surgieron los temores. Y se multiplicaron las quejas de la empresa de la competencia. El giro lo dio el suegro, la SEPI, en ese momento en que el cura pregunta si alguien se opone al matrimonio, de lo que ha venido informando Fernando H. Valls. De repente, al principal accionista, al Estado, no le cuadraba la operación. EM&M acumulaba pedidos con el nuevo ciclo de defensa y elevaba su valoración, lo que en un canje de fusión habría permitido a los Escribano hacerse con una participación parecida a la propia SEPI. El desenlace ya es conocido. Esto ha ocurrido en apenas dos meses: la SEPI bloqueó la fusión hasta resolver el conflicto de interés, la Moncloa forzó la salida de Escribano de la presidencia, los hermanos vendieron su 14%, Ángel Simón se convirtió en presidente y, esta misma semana, Josep Maria Recasens ha accedido al cargo de consejo delegado en sustitución de De los Mozos. Noemi Navas ha escrito este perfil sobre el hasta ahora presidente de Renault España. Queda en el aire saber si habrá o no fusión con EM&E, operación que nadie ha vuelto a revisar en Indra hasta la fecha.

¿Y la fusión entre Puig y Estée Lauder? ¿Por qué fracasó cuando se encontraba a punto de despegar? Aquí Elisenda Vallejo ofrece algunas claves. Pese a tener a favor la buena disposición de dos familias dispuestas a unir sus negocios, los detalles acabaron resultando diabólicos. La complejidad era elevada y las negociaciones se alargaban demasiado. Pudieron resolverse aspectos como una doble cotización en Estados Unidos y España, o una sede en Barcelona dedicada a la perfumería, pero las piezas no acababan de encajar.

Mi nombre es Charlotte, Charlotte Tilbury. A última hora, Charlotte Tilbury, fundadora de la marca de maquillaje --resulta que existe, que es una afamada maquilladora de carne y hueso con sombra de ojos, uno creía que se trataba de una entelequia mercantil--, quiso renegociar las condiciones de su alianza con Puig, en la que tiene el 21,5% y una cláusula que permite poner pegas a cualquier boda, lo que en este mundo se llama cambio de control. Un escollo demasiado molesto con riesgo de empantanamiento judicial en una fusión en la que había que medir además al detalle el reparto accionarial de dos compañías con acciones de tipos A y B que refuerzan los derechos políticos de los fundadores. Con un 71% del capital, lo Puig controlan el 92% de los derechos de voto de la empresa. Con un 36%, la familia Lauder vota por el 84% de la suya. Concilien estos dos bastiones, sobre todo cuando el mercado clamaba por una opa sobre la compañía barcelonesa y penalizaba en bolsa a la neoyorquina.

Otro elemento que distorsionaba los cálculos es la diferente trayectoria de ambas empresas. Estée Lauder se encuentra en plena reestructuración, con 3.000 despidos anunciados, y cae un 17% en bolsa pese a su recuperación tras conocerse la ruptura de negociaciones. Puig en cambio sigue al alza tras disiparse la pirotecnia que la impulsaba en bolsa y puede mirar al futuro con más confianza. Si en los dos intentos de fusión entre el BBVA y el Sabadell se intercambiaron los papeles del novio a la fuga, en la de Indra y EM&E fue la primera quien huyó. ¿Y en Puig y Estée Lauder? ¿Quién dijo que esto no funciona? ¿Marc Puig a William Lauder o William Lauder a Marc Puig? No lo sabemos con certeza. Como curiosidad, esto que dice aquí Reuters: un asesor certificó el fracaso con el emoji de una calavera en uno de los grupos de wasap de la operación.

El emoji de la calavera en la operación Puig-Estée Lauder dice mucho. Es la demostración de que en las fusiones también participan dos pulsiones, la del Eros y la del Thanatos, ya saben, la pulsión de vida y la de muerte, de las que hablaba Freud. La primera busca la unión y la concentración, mientras que la segunda promueve la ruptura, la separación, una atomización en el mundo empresarial en forma de mercado sin compañías dominantes, con una dura pugna por la supervivencia y, con ello, un estado de competencia muy del gusto de los reguladores.

Es en esta atávica disputa en la que se mueve ahora la Comisión Europea, decidida a las órdenes de la comisaria Teresa Ribera a favorecer las fusiones europeas, como indica aquí Anna Buj. Buena noticia por ejemplo para Telefónica, cuyo presidente, Marc Murtra, no deja de insistir en la necesidad de crear "titanes" continentales para competir con Estados Unidos o China, de lo que escribe Pilar Blázquez. Esta semana, por cierto, el expresidente de CaixaBank, Jordi Gual, hablaba del “minifundio” empresarial europeo durante unas jornadas del IESE. “Con las normas actuales, Airbus nunca habría nacido”, afirmaba en el mismo lugar la nueva presidenta del gigante aeronáutico, Amparo Moraleda.

A modo de resumen: el precio en el canje de acciones, el reparto de poder --no solo entre accionistas, también entre directivos-- y la dificultad para ensamblar negocios y extraer las aparentes sinergias suelen ser, junto a las trabas de Competencia e incluso políticas, los elementos que desbaratan las fusiones. Súmese a ello el riesgo de que las culturas de una y otra empresa no acaben de ensamblarse y una prevalezca sobre la otra, a veces incluso en contra de la lógica accionarial. En el caso de la unión entre Orange y MásMóvil en España, los directivos de la segunda, siendo en principio más pequeña, acabaron imponiéndose en distintos niveles del organigrama de Masorange.

Bruselas ha sido por cierto la causa de sonados descarrilamientos en procesos de fusión. En la época de Margrethe Vestager como guardiana de Competencia hubo dos casos que, de haberse planteado hoy, habrían tenido muchas opciones de salir adelante. El primero fue el intento de fusión entre la división ferroviaria de la francesa Alstom y de la alemana Siemens, apoyado por los gobiernos de ambos países y llamado a formar un gigante europeo con gran proyección internacional. Vestager echó por tierra el proyecto tras detectar numerosas trabas a la libre competencia en la Unión Europea, lo que sentó a cuerno quemado en París y Berlín. El segundo caso fue la integración entre la alemana Thyssenkrupp y la india Tata para crear un gran grupo mundial del acero. De nuevo, las condiciones de Bruselas hicieron impracticable la operación.

Dentro de poco podremos comprobar si los tiempos han cambiado para Bruselas. Hay dos operaciones en marcha que darán señales. La primera: Moeve y Galp están trabajando en la fusión de sus gasolineras y refinerías en la península, en un proyecto que inscriben en la búsqueda de nuevos campeones europeos. La idea de sacar adelante esta operación se anunció en enero y por ahora no ha habido grandes novedades. Será un campo de pruebas para detectar el giro de Competencia. El cierre de la operación estaba previsto para mediados de este año. La segunda: Airbus, la francesa Thales y la italiana Leonardo llevan meses esperando a que Bruselas avale la fusión de su negocio de satélites, con el que aspiran a competir con Starlink, de Elon Musk. Y un tercer cajón: los movimientos que pueda preparar Telefónica, quizá con la compra de Vodafone España, y lo que puedan darse en la banca, a juzgar por estas declaraciones del consejero delegado del Sabadell, Marc Armengol, diciendo que aún hay margen para ello.

En fin. Aquí lo que nos interesan son esas fusiones desvanecidas en la recta final, desmontadas ante el altar. Esas fusiones que se frustran porque de repente el novio o la novia se convence de que no quiere soportar al suegro o al cuñado el resto de su vida. Las que se dan junto a esa línea que marca el punto de no retorno, las que se resuelven a la fuga, no se sabe si por cobardía o por deseos de empoderamiento y libertad, como los de Thelma y Louise al huir felices de una vida monótona y opresiva. Luego está la situación contraria, cuando ya se ha dado el paso. Los matrimonios son fáciles de disolver, pero las fusiones empresariales no tanto y a veces se parecen más a otra escena cinematográfica, la de la película Bonnie and Clyde de 1967, en la que la madre de la apandadora le explica que ya no hay vuelta atrás, que ya no puede regresar al hogar, que su vida consistirá desde ese momento en huir hacia adelante.

Nada más. Sobre esa sensación de libertad inmediata al romper con todo, Rafael Berrio ya compuso este pequeño himno. “Eres de pronto otro hombre, o quizá solo un cadáver en un foso, no lo sabes”, cantaba el muy donostiarra. Dicen los expertos en fusiones y adquisiciones que en todas las operaciones siempre hay un vencedor y un vencido. ¿Y en las decisiones de romper una negociación para integrar dos grandes corporaciones? ¿Acaso aquí no ganan a veces los dos y solo pierde la alcahueta, también llamada banco de inversión?

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